Complément à la page Bullomètre IA, mise à jour chaque lundi.
Une bulle n’est pas une question de prix mais de remboursement
Une bulle n’est pas « quelque chose qui vaut trop cher ». C’est de l’argent investi aujourd’hui qui ne sera jamais remboursé par ce que l’investissement rapportera. Les chemins de fer de 1845 valaient des fortunes en bourse ; les trains ont bien roulé ; les premiers actionnaires ont tout perdu. La technologie a gagné, l’investissement a perdu.
Le bullomètre de Charles Gave pose cinq questions : nouveauté, argent facile, boucle, prix fou, robinet. Chacune repère un maillon d’une même mécanique : de l’argent emprunté achète des actifs, ces actifs doivent produire des ventes, et quelqu’un peut couper le crédit avant que les ventes n’arrivent. Les indicateurs du tableau de bord ne sont donc pas cinq thermomètres indépendants. Ce sont cinq points de mesure sur une seule chaîne de cause à effet.
Le refrain de Gave résume cette chaîne : un faux prix fabrique de faux actifs, les faux actifs servent de garantie à de vraies dettes, et quand le faux prix disparaît, les dettes restent.
La chaîne de causes : du capital investi aux ventes nécessaires
Tout part d’une équation de crédit immobilier. Quand on emprunte un capital pour n années à un taux r, il faut rembourser chaque année une part fixe du capital, le facteur d’annuité. Appliquée à l’IA, elle dit combien de ventes les machines doivent produire chaque année pour se payer :
Ventes nécessaires = Capex × r / (1 − (1 + r)−n) + coûts d’exploitation
Trois grandeurs commandent le résultat, et chacune est tenue par un acteur différent :
- Le capex (730 milliards de dollars en 2026) : décidé par les quatre géants. Plus il monte, plus la barre des ventes monte, proportionnellement.
- Le taux r : fixé par le marché obligataire et la banque centrale. C’est le robinet de Gave. Chaque point de taux en plus ajoute environ un demi-point au facteur d’annuité.
- La durée de vie n des puces : 6 ans dans les comptes des géants, 2,5 ans selon Michael Burry. C’est le paramètre le plus lourd : passer de 6 à 2,5 ans double la charge annuelle (20 % puis 45 % du capital), alors que passer de 4 % à 10 % de taux ne l’augmente que de 4 à 5 points. Une année de vie en moins coûte plus que plusieurs points de taux en plus.
En face, les ventes réelles = volume de tokens × prix du token, moins la part financée en circulaire par les vendeurs eux-mêmes.
Le rapport entre les deux côtés est le ratio B = ventes nécessaires / ventes réelles. Avec les chiffres du 3 novembre 2026 (capex 732 milliards, taux 4,97 % plus 0,9 point d’écart de crédit, ventes 115 milliards) : B = 2,42 si les puces durent 6 ans, 3,94 si elles durent 2,5 ans. Le compte n’y est pas, quelle que soit l’hypothèse ; seule la vitesse à laquelle il se comble est en débat.
Les cinq indicateurs, un par maillon de la chaîne
Chaque indicateur a été choisi parce qu’il mesure une grandeur de l’équation ci-dessus, ou parce qu’il révèle une grandeur que personne ne publie.
| Indicateur | Ce qu’il mesure dans la chaîne | Question de Gave | Pourquoi celui-là et pas un autre |
|---|---|---|---|
| Ventes réelles de l’IA (OpenAI + Anthropic) | Le dénominateur du ratio B | Prix fou | C’est la seule variable qui peut faire baisser B. Tout le reste fixe la hauteur de la barre ; elle seule dit si on la franchit. |
| Taux américain à 10 ans | Le taux r de l’annuité ; le coût du refinancement | Robinet | C’est le prix de référence de tout le crédit en dollars. En 1845, 1929 et 2000, c’est une hausse de taux qui a fermé le robinet 0 à 2 mois avant le sommet. |
| CDS CoreWeave 5 ans | La probabilité de défaut du maillon le plus endetté | Argent facile (son envers) | Une chaîne tendue se rompt par son maillon faible. CoreWeave a 35 milliards de dette et deux tiers de ses ventes avec un seul client. Son CDS est le premier signal de crédit qui bouge. |
| Prix de location d’un H100 | La durée de vie n des puces, par ricochet | Prix fou (faux actifs) | Personne ne publie n. Mais si une puce de deux ans se loue 60 % moins cher qu’à sa sortie, sa valeur économique a perdu 60 % en deux ans : n vaut 3 ans, pas 6. Le prix de location est le seul témoin public de l’amortissement réel. |
| Part du capex financée par la dette | Qui porte la perte si B reste au-dessus de 1 | Argent facile | Une bulle sur fonds propres ruine les actionnaires (rail anglais). Une bulle sur dette fait sauter les banques (rail américain 1873, Japon 1990). Cet indicateur ne change pas le verdict, il change la gravité. |
Deux questions de Gave n’ont pas d’indicateur chiffré : la nouveauté (acquise pour l’IA, comptée 1) et la boucle (Nvidia investit dans OpenAI qui achète des puces Nvidia ; 14 opérations recensées par le FMI pour 1 400 milliards). La boucle est comptée 1 tant que ces montages existent, parce qu’elle gonfle les ventes publiées sans qu’un client final ait payé.
Comment ils se tiennent : les liens de cause à effet
| Les trois causes (fixent la barre) | La seule sortie (peut franchir la barre) | Le signal (dit quand) |
|---|---|---|
| Capex, décidé par les 4 géants Durée de vie des puces, témoin : location H100 Taux à 10 ans, fixé par le marché et la Fed → Ventes nécessaires : 300 à 450 milliards par an | Ventes réelles : volume × prix du token, hors boucle → Ratio B = nécessaires / réelles = 2,4 à 3,9 → Aiguille 4,5 / 5 | Part de dette du capex : qui paie si B reste au-dessus de 1 → CDS CoreWeave : le crédit parle avant la bourse |
Les trois causes fixent la barre : plus de capex, des puces qui durent moins, un taux plus haut, et la barre monte. Une seule variable peut la franchir, les ventes réelles. Tout le reste se lit à partir de ce rapport.
Le capex se finance en dette, et la dette fait monter le taux. En 2026, les géants émettent 10 % de toutes les obligations de bonne qualité du monde (moins de 1 % deux ans plus tôt). Cette offre massive de papier pousse les rendements à la hausse, donc le coût du capital, donc la barre. La cause nourrit sa propre contrainte.
La durée de vie des puces dépend du prix du token, et le prix du token dépend du capex. Chaque génération de puces rend la précédente moins compétitive ; plus on investit vite, plus vite les anciennes puces perdent leur valeur de location, et plus n se raccourcit. Le capex raccourcit donc lui-même la durée sur laquelle il doit être remboursé.
Le prix du token baisse plus vite que le volume ne monte. Moins 43 % en dix semaines, divisé par 286 en deux ans. Pour que les ventes ne reculent pas quand le prix baisse de 43 %, le volume doit faire plus 75 %. Pour atteindre les ventes nécessaires avant que les puces ne meurent, il faut 15 à 28 % de croissance par trimestre. C’est l’argument de Jevons (une IA moins chère est utilisée partout) : il protège le volume, pas les marges, et il ne garantit pas que le volume passe par ceux qui ont emprunté (modèles chinois ouverts, serveurs locaux).
La boucle gonfle les ventes réelles. Quand Nvidia investit dans OpenAI et qu’OpenAI achète des puces Nvidia, le chiffre d’affaires monte sans client final. C’est pour cela que les ventes doivent être lues hors boucle : la boucle fausse la seule variable qui compte.
La part de dette ne change pas B, elle change qui paie. Avec 45 % du capex à crédit, un B durablement supérieur à 1 ne ruine plus seulement des actionnaires : il laisse des dettes à des prêteurs dont les garanties (les puces) ne valent plus rien. C’est le passage des faux actifs aux vraies dettes.
Le CDS lit tout cela avant la bourse. Un prêteur regarde le cash-flow, pas l’espoir. Quand le maillon faible ne peut plus se refinancer, son CDS monte des mois avant que les cours ne bougent. C’est l’indicateur de date : les autres disent si le compte y est, celui-ci dit quand les prêteurs cessent d’attendre.
Pourquoi le crédit parle avant la bourse
Les actions se paient sur une espérance : si la croissance vient, l’action vaudra plus. Elles peuvent donc monter tant que l’espoir tient, même avec un B à 3. La dette se paie sur un fait : l’emprunteur a ou n’a pas le cash pour rembourser à l’échéance. Un prêteur ne touche jamais plus que son coupon ; il n’a aucune raison d’espérer, seulement de compter.
C’est pourquoi la chaîne se lit de bas en haut dans le temps :
- Le ratio B se dégrade (capex en hausse, prix du token en baisse). Rien ne bouge en bourse.
- Le maillon le plus endetté doit se refinancer. Les prêteurs calculent B pour lui seul et refusent, ou exigent 17 %. Son CDS passe de 450 à 1 200 points de base en quatre mois.
- Le robinet se ferme : hausse des taux, ou introduction en bourse reportée, ou émission obligataire sans preneur.
- Les cours chutent, 0 à 2 mois plus tard.
En 1845, la Banque d’Angleterre relève son taux le 16 octobre ; les cours avaient culminé à l’été et glissent jusqu’en 1850. En 1929, la Fed passe à 6 % en août ; le jeudi noir est le 24 octobre. En 2000, six hausses de juin 1999 à mai 2000 ; le Nasdaq culmine en mars. Chaque fois, c’est un prix du crédit qui a bougé avant un prix d’action. D’où le deuxième réflexe de Gave : regarder le crédit avant la bourse, les écarts de taux avant les indices.
Le tableau de bord respecte cet ordre : il porte deux indicateurs de crédit (taux à 10 ans, CDS CoreWeave) pour un indicateur de ventes, parce que c’est le crédit qui donne la date.
Lire l’aiguille : ce que dit chaque niveau
L’aiguille additionne cinq réponses, un point par oui, un demi-point par « à moitié ». Le 3 novembre 2026, elle marque 4,5 : la note du Japon de 1989 et de la Mer du Sud de 1720.
| Question | Règle de calcul | Le 3 novembre 2026 | Points |
|---|---|---|---|
| Vraie nouveauté | Toujours 1 pour l’IA | Acquise | 1 |
| Argent facile | 1 si la dette finance plus de 30 % du capex, 0,5 au-dessus de 15 % | 45 % | 1 |
| Boucle | 1 tant que des financements circulaires sont actifs | 14 opérations, 1 400 milliards | 1 |
| Prix fou | 1 si B (6 ans) dépasse 1,5 ; 0,5 au-dessus de 1 | B = 2,42 | 1 |
| Robinet | 1 si le 10 ans dépasse 5 % ; 0,5 au-dessus de 4,5 % | 4,97 % | 0,5 |
- Sous 2 (bleu, vert) : le capital est couvert ou presque ; une correction serait une baisse de cours, pas une crise de crédit.
- 2 à 3 (jaune) : le cas des tulipes. Des prix fous mais sans banque derrière : la bulle meurt seule, faute d’acheteurs, sans ruine en cascade.
- 3 à 4 (orange) : le crédit est entré dans le jeu ; la correction touchera les prêteurs, pas seulement les actionnaires.
- 4 à 5 (rouge) : tout est en place sauf la fermeture du robinet. Le Japon est resté là deux ans avant que la Banque du Japon ne monte ses taux. C’est le niveau actuel.
- 5 (violet) : le robinet est fermé. Dans tous les cas passés au bullomètre, l’histoire a mal fini dans les deux mois.
Le demi-point qui manque aujourd’hui est celui du robinet. Trois événements peuvent le fournir : un 10 ans au-dessus de 5 %, une introduction en bourse d’Anthropic reportée ou dévalorisée, ou un défaut de CoreWeave qui ferme le marché obligataire aux loueurs de puces. La veille hebdomadaire surveille les trois.
Sources : émission de l’Université de l’Épargne avec Charles Gave (octobre 2026) ; relevé du 3 novembre 2026 de la page Bullomètre IA et ses sources.
